일반적으로 투자상품의 수익률을 계산할 때는 보유기간 수익률로 계산한다.
헤지펀드처럼 한번에 돈을 넣고 빼는 경우 보유기간 수익률이 보편적이지만,
PEF처럼 돈을 나누어서 넣고 지급받는 경우에는 다음의 수익률 계산법을 이용하는 것이 보편적이다.
PEF의 특징 중 하나는 투자자와 운용사의 불규칙한 현금흐름 시점이다.
투자자는 일반적으로 새로운 투자가 있을 때 마다 필요한 자금을 주고, Exit 시점에 수익금을 돌려 받는다.
정확한 시점이 정해져 있는 것이 아닐 뿐더러, 시점 및 금액이 다양하고 불확정적이기 때문에 수익률을 측정하고, 벤치마크하기가 어렵다.
때문에 다양한 성과 척도를 사용한다.
IRR(Internal rate of Return) 내부수익률, TVPI, DPI, RVPI 와 같은 money multiples 등이 있다.
IRR(Internal rate of Return) 내부수익률
IRR은 현재 현금투자액과 미래 현금수익의 현재가치를 같게 만드는 할인율이다.
최초 투자금이 몇 년 후 몇 %의 수익을 올렸는지 보여주는 수치다.
실제 발생한 현금흐름에 기반함과 동시에 아직 발생하지 않은 미실현 부분에 대한 valuation도 포함된다.
IRR은 화폐의 시간가치를 적용하고, 계산하고 이해하기 쉽다는 장점이 있으나, 재투자에 대한 가정이 실용적이지 않고, 조작가능하다는 단점이 있다. 현금흐름을 보다 앞당길 경우 IRR을 증가시킬 수 있다.
RVPI, Residual value to paid-in-ratio
RVPI는 미실현 수익에 대한 부분을 말하는데, 현재 시점의 가치로 구한 펀드 보유 잔여 자산의 가치 대비 출자금 비율을 의미한다.
RVPI= Net Asset Value(NAV) / Capital Called 로 구한다.
DVPI, Distributed value to paid-in ratio
납입액 대비 분배액을 의미한다.
해당 지표는 펀드 출자자들이 펀드에 출자한 금액과 펀드에서 분배한 금액의 비율이다.
배수로 표현한다.
DPI= capital Returned to Investors / Capital Called
투자자에게 반환된 자본 / 출자금 으로 구한다.
실현수익이라고 불린다.
TVPI, Total value to paid in ratio
납입액 대비 총가치를 의미한다.
LP들이 펀드에 출자한 금액과 펀드에서 분배한금액+장부가를 더한 금액의 비율이다.
배수로 표현한다.
Total return 총수익률이라고 부르며, 펀드 분배금 총액과 자산의 잔여가치를 합한 것을 납입 자본금으로 나눈 값이다.
TVPI는 만약 미실현 자산이 현재의 밸류에이션에 매각되었을 때 투자자에게 분배한 달성 수익률을 고려하는 동시에 투자자에게 이미 분배된 자금도 고려한다. 미실현 자산가치의 현재 밸류에이션을 사용함으로써, 미래 수익률을 정확하게 구할 수는 없지만 TVPI는 DPI보다 종합적인 관점을 제공한다.
TVPI = RVPI + DPI
펀드 초기, TVPI와 RVPI는 순현금유출과 마이너스 수익률로 적자인 반면, DPI는 분배금이 없어 0으로 시작한다. 초기 몇 년은 TVPI와 RVPI가 투자를 집행하고 펀드가 보유한 자산 가치가 높아지면서 성장하기 시작한다. 이후 펀드매니저는 몇몇개의 자산을 엑시트하면서 RVPI는 보유자산의 잔존 가치가 하락함에 따라 축소한다. 반면 투자금이 분배되기 시작하면서, TVPI는 증가하고, DPI는 증가한다. DPI가 1일 때, 투자금은 분배금과 동일하다는 의미이므로
1 이상의 수치는 펀드가 출자금 보다 회수금이 더 많았다는 의미로, 수익을 실현했다고 판단할 수 있다.
EV/EBITDA
EV, Enterprise value는 기업 가치를
EBITDA, Earnings before interest, tax, depreciation and amortization는 이자비용과 법인세, 감가상각 하기 전 영업이익을 의미한다.
기업의 가치인 현금을 창출해내는 능력과 시가총액을 비교한 지표다.
EV/EBITDA가 높다는 것은
기업가치가 감가상각 전 영업이익보다 고평가 되었음을 의미한다.
<리스크 관리>
VaR, Value at Risk
포트폴리오 전체에 대한 리스크를 측정하는 지표다.
VaR는 정상적인 시장에서 주어진 신뢰구간 내 목표기간 동안 발생할 수 있는 최대 손실금액이다.
가령, 보유기간이 10일이고 신뢰수준 99%에서 산출된 VaR 값이 10억이라면
10일 동안 발생할 수 있는 최대 손실금액이 10억원 이상일 확률이 1%라는 의미다.
Stress Test
금융위기가 올 경우 잠재적 손실 파악을 위해 실시한다.
발생가능한 최악의 상황을 가정해 어떤 충격을 받고 재무건전성에는 어떤 영향을 미치는지 파악한다.
<환헤지>
환위험 헤지 수단으로 가장 많이 이용되는 선물환 거래는
사전에 미래의 환율을 확정해 미래 환율 변동에서 벗어나고자 하는 거래다.
현물환과 선물환의 차이를 Swap rate라고 한다.
스왑레이트가 현물환보다 높으면 프리미엄이 얼마라고 이야기하고,
현물환보다 낮으면 디스카운트가 얼마라고 이야기한다.
<실사>
국내 부동산 실사
국내 부동산 개발사업 투자 시, 사업 관련 위험/상환 위험/ 기타 부분으로 나누어 점검을 한다.
사업 관련 위험:
1. 토지 확보
2. 인허가
3. 시행사
시행사들은 대부분 작은 자본금을 가진 SPC, Special purpose Company 즉 특수목적회사다.
기한 내 책임 준공 미이행에 따른 채무불이행과 그로 이한 기한 이익 상실로 대주에게 발생하는 모든 비용과 손실을 배상한다는 조건의 계약을 하지만 실제로는 그러한 능력이 없다.
4. 책임 준공 여부
책임 준공은 건설사가 어떠한 일이 있더라도 기한 내 공사를 책임지고 하겠다는 내용으로,시공사의 능력이 중요하다.
시공사의 신용등급, 자본금, 도급 순위 등을 체크한다.
책임 준공은 보통 천재지변, 내란, 전쟁 등 불가항력적 사유로 인한 경우는 제외한다.
일반적으로 사업 부지의 소유권 취득 또는 그 인도의 지연, 지장물 문제, 폐기물 문제, 문화재 발굴 또는 문화재 발굴 조사, 착공 지연, 입주율 저조, 분양율 저조, 입주대금의 입금 차질, 분양대금의 입금 차질 등 여하한 사유에 의한 사업의 지연 또는 중단, 정부 또는 지자체의 각종 규제, 사업 관련 소송, 분쟁, 민원 등의 사유에 도 불구하고 꼭 준공한다는 내용을 담는다.
대출약정서에 따른 최초 인출일부터 –개월이 되는 날까지 사업 부지에 대한 조성 공사를 준공한다는 약속이 있어야 한다.
시공사의 의무는 공사도급계약서상 도급금액 내에서 책임 준공하는 것이다.
증액되는 도급금액은 대출 원리금 전액 상환 이후에 지급되고, 공사로 인해 발생되는 환경 문제, 민원사항 등은 시공사가 전부 책임지며, 책임 준공을 이행하지 못할 경우 대출약정서 상 모든 채무 인수 및 대주들에게 발생한 비용 및 손해를 배상해야 한다.
상환위험
1.분양
상환 위험에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 분양성이다. 분양대금으로 돈을 상환하지 못할 위험을 체크해야 한다.
분양이 계획대로 되지 않을 경우, 할인 분양 및 준공 후 담보대출을 하는 등의 대안도 고려해두어야 한다.
2. 사업비 증가
예상보다 사업비가 늘어나 수익에 영향을 줄 수 있다.
사업비 증가 원인으로 보통 토지보상금액이 늘어나거나 공사 기간 연장에 따른 공사비 증가가 가장 흔하다.
해외 부동산 실사
해외 부동산 투자 시에는 크게 부동산 시장/ 투자자산/ 운용사 관련한 부분을 체크한다.
부동산 시장:
시장 규모
거래량, 어느 위치에 있는지, 유동성 등을 확인한다.
해당 지역의 서브 마켓 현황을 체크한다.
주요 권역이 어디인지, 핵심지역 위치, 임대율 등을 체크한다.
주요 임차인 산업의 변화를 통해 임대차 트렌드를 확인하고, 감정평가사에게서 시장 전망 및 감정평가액의 근거에 대한 설명을 듣는다.
경쟁 빌딩의 규모, 퀄리티, 위치, 임대현황, 소유주 등에 대해서 비교 분석한다.
거래 사례 및 국내 기관투자 사례, 신축 빌딩의 진행사항 및 편의시설 등 인근 계발계획도 점검한다.
투자자산:
입지, 자산 품질, 임대차 현황을 점검한다.
1.입지
도보 접근성, 대중교통, 고속도로 및 공항에서의 소요 시간 등을 점검한다.
주변 시설로는 공원, 주요 관공서, 문화시설, 주거시설 등을 확인한다.
2. 자산 품질
건물의 디자인 및 외관을 점검한다.
자연 친화적인지의 여부도 중요하며, 준공이 제대로 되었는지, 현 소유주의 소유 형태는 어떤지, 소송과 같은 법률적 이슈 여부를 파악한다.
임대 및 공실, 바닥 면적의 효율성도 파악한다.
층고를 통해 쾌적성을 확보하고 있는지도 살피며, 로비, 오피스 및 리테일 공간의 마감 수준을 파악해 시설에 대한 퀄리티도 점거검한다.
공조장치, 지붕, 엘리베이터 등의 자본적 지출을 점검하고 건물 보안시설을 점검한다.
외관 및 내관 변경에 제한이 있는지 여부, 랜드마크 지정 여부도 파악한다.
주차장의 경우 주차 가능 대수, 이용 현황, 수입 비중을 체크한다.
3.임대차 현황
앵커테넌트(고객을 끌어 모으는 핵심 점포), 즉 앵커임차인의 임대 조건을 파악한다.
업종, 기간, 계약기간, 임대료, 신규 임대 시 인테리어 등을 바꿔주는 TI,Tenant improvement 비용, 신규 임대에 들어가는 수수료인 LC, Leasing Commission 비용도 체크한다.
임대차의 마케팅 방식 및 협의 중인 임대차 현황, 임차인의 만족도 등을 조사한다.
운용사:
주요 연혁, 주주 구성, 재무 여건 등을 기본적으로 점검한다.
현재 운용하고 있는 자산 규모, 펀드의 수, 운용 조직과 관리조직, 리스크 조직을 확인하고 과거 투자 실적에 대해서도 체크한다.
투자 대상의 운용 전략 및 사업 계획, 수익 창출 요소, 최근 5년간 임대율 및 수익 추이, 공실 해소 방안, 시장 유동성과 주요 매각 대상을 파악한다.
PEF 실사
운용사 현황
-사무실이 제대로 있는지, 본점과 지점의 현황은 어떤지, 최근 3년간의 감사보고서를 통한 재무제표 분석, 주주명부를 통한 지배구조 분석
운용조직
-핵심 운용 인력이 실제 근무하는지, 운용력의 약력, 운용 및 지원 인력 현황, 성과보수를 포함한 보상체계, 준법감시 및 내부감사체계 검토, 투자심의위원회 문서를 통한 투자절차 및 관리 절차, 리스크 및 컴플라이언스 절차, 내부 관리 시스템 점검
운용실적
인프라 실사
대상 자산이 소재하고 있는 국가, 도시의 경제 상황, 인프라 투자 동향 등을 점검한다.
투자 섹터의 시장 동형을 점검하며, 국가의 규제 시스템 및 제도 점검을 한다. 향후 변동 가능성이 있는지의 여부도 매우 중요한 사항이다.
대상 자산 실사에서는 입지, 접근성, 주변 여건 등을 분석한다. 경쟁시설, 환경 조건은 적정한지, 운영 개시 후 문제점은 없는지, 현금흐름은 안정적인지, 변동 요인은 무엇인지 그에 대한 대안은 무엇인지를 살펴본다.
또한, 계약 조건 및 보험 가입 현황도 파악해야 한다.
대체투자 수익률 확보 측면에서 가장 중요한 것은 엑시트다. 전통 자산에 대한 투자와 달리, 대체 자산에 대한 투자는 표준화되고 공개된 시장이 아니다. 때문에 자산에 대한 매수와 매도가 전통 자산 투자와 달리 오랜 기간이 소요되고, 고려해야 할 부분이 많다. 매 분기 높은 배당 혹은 이자를 받아왔다고 하더라도, 엑시트 시점에서 자산 가격이 떨어지면 손실이 발생할 수도 있다. 매수 희망자가 나타나지 않으면, 손해를 유지한 채 기간을 늘리거나 조건을 변경할 수밖에 없다. 만기까지 기다리는 것이 아니라, 물건 가치가 높을 때 미리 매도하는 것도 방법 중에 하나다.
비상장 종목의 엑시트는 두 가지다. 첫 ㅂ번째는 상장이다. 주식 상장을 통해 투자금을 회수한다. 가령 교보생명은 PE(사모펀드 운용사)들에게 교보생명 지분을 사주면, 상장 후 투자금을 회수할 수 있도록 하겠다는 약속을 하며 이를 어길 시 그 지분을 도로 사주겠다는 풋옵션 계약을 ㅁ맺는다.
두번째는 청산 기간을 연장핳는 것이다. 상장되지 않았을 경우, 다른 투자자를 찾아서 해결한다.
실물자산의 엑시트
국내 부동산 개발사업 투자 시,사업 관련 위험, 상환 위험, 기타 부분으로 나누어 점검을 한다.
토지 확보, 인허가 위험 등의 사업 관련 위험이 있다.
시행사들은 대부분 작은 자본금을 가진 SPC, Special purpose Company 즉 특수목적회사다. 기한 내 책임 준공 미이행에 따른 채무불이행과 그로 이한 기한 이익 상실로 대주에게 발생하는 모든 비용과 손실을 배상한다는 조건의 계약을 하지만, 실재로는 그러한 능력이 없다. 책임 준공 여부도 체크해야 할 요인 중 하나다. 책임 준공은 건설사가 어떠한 일이 있더라도 기한 내 공사를 책임지고 하겠다는 내용으로, 시공사의 능력이 중요하다. 시공사의 신용등급, 자본금, 도급 순위 등을 체크한다. 책임 준공은 보통 천재지변, 내란, 전쟁 등 불가항력적 사유로 인한 경우는 제외한다. 일반적으로 사업 부지의 소유권 취득 또는 그 인도의 지연, 지장물 문제, 폐기물 문제, 문화재 발굴 또는 문화재 발굴 조사, 착공 지연, 입주율 저조, 분양율 저조, 입주대금의 입금 차질, 분양대금의 입금 차질 등 여하한 사유에 의한 사업의 지연 또는 중단, 정부 또는 지자체의 각종 규제, 사업 관련 소송, 분쟁, 민우너 등의 사유에 도 불구하고 꼭 준공한다는 내용을 담는다. 대출약정서에 따른 최초 인출일부터 –개월이 되는 날까지 사업 부지에 대한 조성 공사를 준공한다는 약속이 있어야 한다. 시공사의 의무는 공사도급계약서상 도급금액 내에서 책임 준공하는 것이다. 증액되는 도급금액은 대출 원리금 전액 상환 이후에 지급되고, 공사로 인해 발생되는 환경 문제, 민원사항 등은 시공사가 전부 책임지며, 책임 준공을 이행하지 못할 경우 대출약정서 상 모든 채무 인수 및 대주들에게 발생한 비용 및 손해를 배상해야 한다.
상환 위험에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 분양성이다. 분양대금으로 돈을 상환하지 못할 위험을 체크해야 한다. 분양이 계획대로 되지 않을 경우, 할인 분양 및 준공 후 담보대출을 하는 등의 대안도 고려해두어야 한다.
그 외에 사업비 증가 리스크가 있다. 예상보다 사업비가 늘어나 수익에 영향을 줄 수 있다. 보통 토지보상금액이 늘어나거나 공사 기간 연장에 따른 공사비 증가가 가장 흔하다.
해외 부동산 투자 시에는 크게 부동산 시장, 투자자산, 운용사 관련한 부분을 체크한다.
부동산 시장에 대해서는 시장 규모가 중요하다. 거래량, 어느 위치에 있는지, 유동성 등을 확인한다. 해당 지역의 서브 마켓 현황을 체크한다. 주요 권역이 어디인지, 핵심지역 위치, 임대율 등을 체크한다.
주요 임차인 산업의 변화를 통해 임대차 트렌드를 확인하고, 감정평가사에게서 시장 전망 및 감정평가액의 근거에 대한 설몀ㅇ을 듣는다. 경쟁 빌딩의 규모, 퀄리티, 위치, 임대현황, 소유주 등에 대해서 비교 분석한다. 거래 사례 및 국내 기관투자 사어례, 신축 빌딩의 진행사항 및 편의시설 등 인근 계발계획도 점검한다.
투자자산 관련, 입지, 자산 품질, 임대차 현황을 점검한다. 입지 관련해서는 도보 접근성, 대중교통, 고속도로 및 공항에서의 소요 시간 등을 점검한다. 주변 시설로는 공원, 주요 관공서, 문화시설, 주거시설 등을 확인한다.
자산 품질 관련해서는 건물의 디자인 및 외관을 점검한다. 자연 친화적인지의 여부도 중요하며, 준공이 제대로 되었는지, 현 소유주의 소유 형태는 어떤지, 소송과 같은 법률적 이슈 여부를 파악한다. 임대 및 공실 면적, 바닥 면적으 효율성도 파악한다. 층고를 통해 쾌적성을 확보하고 있는지도 살피며, 로비, 오피스 및 리테일 공간의 마감 수준을 파악해 시설에 대한 퀄리티도 점거검한다. 공조장치, 지붕, 엘리베이터 등의 자본적 지출을 점검하고 건물 보안시설을 점검한다. 외관 및 내관 변경에 제한이 있는지 여부, 랜드마크 지정 여부도 파악한다. 주차장의 경우 주차 가능 대수 이용 현황, 수입 비중을 체크한다.
임대차 현황은 앵커테넌트(고객을 끌어 모으는 핵심 점포), 즉 앵커임차인의 임대 조건을 파악한다. 업종, 기간, 계약기간, 임대료, 신규 임대 시 인테리어 등을 바꿔주는 TI,Tenant improvement 비용, 신규 임대에 들어가는 수수료인 LC, Leasing Commission 비용도 체크한다.
인대차의 마케팅 방식 및 협의 중인 임대차 현황, 임차인의 만족도 등을 조사한다.
운용사 관련 실사는 주요 연혁, 주주 구성, 재무 여건 등을 기본적으로 점검한다.
현재 운용하고 있는 자산 규모, 펀드의 수, 운용 조직과 관리조직, 리스크 조직을 확인하고 과거 투자 실저에 대해서도 체크한다. 투자 대상의 운용 전략 및 사업 계획, 수익 창출 요소, 최근 5년간 임대율 및 수익 추이, 공실 해소 방안, 시장 유동성과 주요 매각 대상을 파악한다.
인프라 투자 실사
대상 자산이 소재하고 있는 국가, 도시의 경제 상황, 인프라 투자 동향 등을 점검한다.
투자 섹터의 시장 동형을 점검하며, 국가의 규제 시스템 및 제도 점검을 한다. 향후 변동 가능성이 있는지의 여부도 매우 중요한 사항이다.
대상 자산 실사에서는 입지, 접근성, 주변 여건 등을 분석한다. 경쟁시설, 환경 조건은 적정한지, 운영 개시 후 문제점은 없는지, 현금흐름은 안정적인지, 변동 요인은 무엇인지 그에 대한 대안은 무엇인지를 살펴본다.
또한, 계약 조건 및 보험 가입 현황도 파악해야 한다.
대체투자 수익률 확보 측면에서 가장 중요한 것은 엑시트다. 전통 자산에 대한 투자와 달리, 대체 자산에 대한 투자는 표준화되고 공개된 시장이 아니다. 때문에 자산에 대한 매수와 매도가 전통 자산 투자와 달리 오랜 기간이 소요되고, 고려해야 할 부분이 많다. 매 분기 높은 배당 혹은 이자를 받아왔다고 하더라도, 엑시트 시점에서 자산 가격이 떨어지면 손실이 발생할 수도 있다. 매수 희망자가 나타나지 않으면, 손해를 유지한 채 기간을 늘리거나 조건을 변경할 수밖에 없다. 만기까지 기다리는 것이 아니라, 물건 가치가 높을 때 미리 매도하는 것도 방법 중에 하나다.
비상장 종목의 엑시트는 두 가지다. 첫 ㅂ번째는 상장이다. 주식 상장을 통해 투자금을 회수한다. 가령 교보생명은 PE(사모펀드 운용사)들에게 교보생명 지분을 사주면, 상장 후 투자금을 회수할 수 있도록 하겠다는 약속을 하며 이를 어길 시 그 지분을 도로 사주겠다는 풋옵션 계약을 ㅁ맺는다.
두번째는 청산 기간을 연장핳는 것이다. 상장되지 않았을 경우, 다른 투자자를 찾아서 해결한다.
실물자산의 엑시트