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펀드 투자 구조에 대해서 알아보도록 하겠습니다.

대표적인 4가지 구조가 있는데, 다음과 같습니다.

1. Pooled Single Manager Fund

2. Direct Investment

3. Co-investment

4.Separately Managed Account 

1. Pooled Single Manager Fund

전형적인 블라인드 펀드의 구조로, LP는 GP가 모집(pooling)한 포트폴리오(Assets portfolio)에 투자합니다.

GP의 전문성과 자산을 모집(asset pooling)것이 중요시 됩니다.

2. Direct Investment

GP가 운용하는 펀드를 거치지 않고, 직접 target asset의 지분이나 기타 tranche interest를 취득하는 구조입니다.

GP를 거치지 않아서 운용보수(management fee) 등의 비용을 절감할 수 있다는 장점이 있지만, 

실사, 자문사 네트워크 등 딜(Deal)을 진행함에 있어서 자원과 역량을 필요로 합니다.

3. Co-investment

GP가 펀드에 편입한 자산(target asset)에 대해, 펀드를 통하지 않고 직접적으로 투자하는 구조입니다. 

4. SMA, Separately Managed Account 

현지 GP가 특정 투자자를 위해 특정 자산(target asset)에 투자하는 vehicle을 설정하고, 이를 위탁관리하는 구조로 프로젝트 펀드와 유사합니다.

대체투자 경로는 크게 Blind와 Project로 나뉩니다. 

Blind Fund는 투자자인 LP 입장에서 개별 Deal의 상세 내역 파악이 불가한 투자로, 이름 그대로 블라인드로 운영됩니다. 

보통 운용사의 IR직원이나 홍콩 등에 소재한 전문 placement agent가 펀드 모집을 담당합니다.

운용사가 다수의 LP로부터 capital commitment를 받고 dry power를 확보하며, 딜소싱(deal sourcing) 때마다 capital call로 LP향 출자납입을 요청하여 deal을 펀드에 편입시킵니다. Blind Fund 투자는 GP의 인력풀이 중요시 됩니다.

Project Fund는 국내 운용사가 특정 실물자산(project) 대상을 선정하여, 개별 deal에 대한 실사와 참여여부 결정이 가능한 구조입니다. LP입장에서 deal 개별 건마다 독립적인 risk 분석이 가능하고, 참여여부를 결정할 수 있어서 선호됩니다. Project Fund에서는 해외 중소형 운용사가 SMA(Separately-managed Account)를 제공하는 사례가 늘고 있습니다.

기존에는 개별 deal sourcing 때마다 project fund를 모집했으나, 최근에는 운용사와 협업한 대형 증권사 IB가 Project Fund를 먼저 총액인수한 후에 나중에 sell-down하는 형태로 거래가 진행되는 경우가 많다. 

오늘은 대체투자의 자산군별 특징에 대해 살펴보겠습니다.

자산의 종류에 대해서는 앞서 간략하게 말씀드렸던 적이 있는데요,

오늘은 보다 세부적으로 자산군별 특징과 트렌드에 대해서 알아보겠습니다.

1. PE (Private Equity) 

대체투자 중에서 역사가 가장 길고, 자산 규모 AUM(Asset Under Management)의 비중이 50% 이상인 섹터입니다.

금융시장 상황에 따라 변동이 크고, 다른 자산 대비하여 민감도가 높은 편입니다.

기존에는 전형적인 Pooled single manager펀드나 buyout펀드가 활황이었다면,

최근에는 VC투자가 급성장하였고, SMA이나 co-investment, direct 등의 비정형적인 구조에 대한 수요가 늘어나고 있습니다.

2. PD (Private Debt)

과거 은행이 하던 syndication loan 역할을 펀드가 대체한 형태로, 기업 및 프로젝트의 대출을 담습니다.

대출 구조 및 조건에 따라서 금리 상승에 민감하다는 특징이 있습니다.

은행권의 대출 규제가 강화되면서 크게 성장하였고, 대체투자 자산가격이 오르면서 Debt Tranche에 대한 수요가 많았습니다. 하지만 최근에 금리상승 및 인플레이션으로 인해 펀드 모집이 위축된 상태입니다.

3. 인프라

Deal 수와 GP수는 상대적으로 소수이지만, Deal과 펀드 단위 규모는 시장에서 가장 크다고 볼 수 있습니다.

보통 만기가 길고, 유동성이 낮지만 경기 변동과의 상관성이 낮아 안정적인 현금흐름을 갖고 있습니다.

인프라 건설 수요와 맞물려 성장했고, 항공기 lease유동화, 북미 midstream 자산 선순위 및 PJM 가스복합발전 선순위 PF, 태양광PV 및 풍력 등의 신재생 자산 에너지가 트렌드로 자리잡았습니다. 

4. 부동산

Deal 수와 GP수가 매우 많지만, Deal과 펀드 단위 평균 규모는 작습니다. 

과거 Global CBD office 위주의 투자가 많았고, 최근에는 물류센터, 데이터센터 등 신성장 자산에 대한 투자가 확대되고 있습니다.

5. 그 외

헤지펀드, 천연자원 등의 섹터가 있는데, 한국에서는 LP들의 관심도가 낮습니다.

펀드매니저에 대한 동경은 누구나 한번쯤 가져보았을 텐데요.

금융 시장이 성장하고 커지면서 국내에는 정말 많은 운용사가 생겼습니다. 

오늘은 금융시장의 중축 중에 하나인 운용사에 대해서 알아보도록 하겠습니다.

기본적인 펀드 투자의 구조는 LP라고 불리는 대형 기관투자자들로부터 자금을 받아서, 자산을 운용해 수익을 얻는 형태입니다.

우리나라의 LP는 보통 연기금, 보험사 등의 대형 기관들로 구성되어 있습니다.

우리나라의 대표적인 LP들로는 하기와 같은 예시가 있습니다.

NPS 국민연금

Kpost 우정사업본부

TP 사학연금

GEPS 공무원연금공단

KTCU 교직원공제회

POBA 행정공제회

LOFA 한국지방재정공제회

MMAA 군인공제회

서구는 family office나 WM도 대체투자에 적극 참여합니다.

운용사는 보통 GP 라고 부르는데요,

운용사를 구분해보자면 크게 2개의 유형으로 구분할 수 있을 것 같아요.

Full liner와 Specialist 입니다.

Full Liner란 다양한 섹터의 펀드를 운용하는 GP를 말하고, Specialist란 1-2개의 섹터에 집중하여 펀드를 운용하는 GP를 말해요.

Full Liner로 유명한 GP는 Blackstone, Carlyle, KRR등이 있고, Specialist는 Ares, CBRE, GIP, Macquarie, Stonepeak 등이 있습니다.

보통 글로벌 금융회사 내 전문팀이나 인력이 크게 성장하여 따로 독립해서 운용사를 차리는 경우가 많아요.

인력은 보통 IB출신이 대다수이고, 변호사, 회계사, 산업계 출신 인력들도 있습니다.

대부분의 GP는 Partnership 체계로 별도의 CRO 없이, committee(위원회)를 통해 총량의 risk만 관리하고, 개별 deal에는 관여하지 않습니다. 

대체투자 시장의 성장과 관심도가 높아지고 있습니다.

오늘은 대체투자의 기본에 대해서 이야기해 보겠습니다.

대체투자는 무엇일까요?

대체투자는 전통자산이라고 불리는 주식과 채권을 제외한 모든 비전통자산에 대한 투자를 일컫습니다.

대체투자는 공모가 아닌 사모위주의 시장으로 유동성이 낮고, 거래비용이 크다는 것이 특징입니다.

이는 다시말해, J커브효과가 나타나고, 1회 집행 금액이 크고, 회수(Exit)까지 만기가 매우 길다는 것을 의미합니다.

J커브 효과는 경제학 용어인데요, 대충 초기에 수익 없이 투자비용만 있어 손실을 보는 구간이 존재하는 현상이라고 이해하시면 될 것 같아요. J커브는 펀드 투자에 있어서 기본적인 용어이니 더 자세한 개념은 따로 공부해 두는 것이 좋을 것 같아요. 아무튼 다음으로 넘어가서 투자 형태에 대해 알아보겠습니다.

투자 형태는 보통 연기금, 보험사 등 LP라고 불리는 대형기관들이 운용사(GP)의 사모펀드(Private Fund)에 출자하는 형태로 투자가 이루어집니다.

그리고 기관출자자의 단위 출자규모(Ticket Size)에 따라 펀드가 차별화됩니다.

출자라는 용어 역시 낯선 개념이죠? 쉽게 말해, 투자금을 대주는 것이라고 이해하면 될 것 같아요.

대체투자는 개념적으로, 주식과 채권 이외의 모든 자산을 일컫기 때문에 자산군도 굉장히 다양합니다.

우선 사모펀드(Private Fund)로는 

PE (Private Equity) / PD (Private Debt) / Infrasturcture / Real Estates / Others (Hedge Fund, Natural Resources)로 구분할 수 있어요.

이 중 인프라는 Energy, SOC, Digital 등의 섹터로 다시 분류해 볼 수 있습니다. 

공모펀드(Public Fund)는 최근 부동산 분야의 리츠 투자 섹터가 있습니다. 

기관투자자 중심의 시장이기 때문에, 공모보다는 당연히 사모 위주의 시장이 발달되어 있습니다.

한국에서는 대체투자에 대해 Project투자 선호도가 높습니다.

PF나 인수금융 비중이 높아서, 자산군 별로는 사실상 PD(Private Debt)성격인 경우가 다수입니다.

글로벌 사모펀드 AUM은 PE>부동산>PD>인프라 순으로 비중이 큰데, 한국에서는 실물자산(Real Asset)에 대한 선호가 강한 편이에요.

오늘은 부동산 투자 구조 중 하나인 트리플넷 구조에 대해 알아보도록 하겠습니다.

NNN은 Net Tax, Net Insurance, Net common area maintemance의 약자입니다.

NNN구조의 계약은 

임대차계약 시 보통  집주인인 임대인이 부담하는 재산세, 보험료, 수선유지비를 모두 임차인이 부담하는 것을 의미합니다.

임차인에게 매우 불리한 조건인데요, 불리함에도 계약이 이루어지는 이유는 무엇일까요?

매도자가 급하게 유동성 확보를 위해 부동산을 처분하는 경우 불리한 조건임에도 불구하고 계약을 하는 경우가 있겠습니다.

또한, 부동산 경기나 부동산 입지상 임대인이 우위인 시장에서도 트리플넷 구조의 계약 조건이 발생할 수 있겠죠.

NNN 구조는 보통 Sales and Leaseback 에서 자주 나타납니다.

매도인이 오피스나 물류센터를 매각하고, 매각 건물에 대해 책임임차인으로서 책임임대차계약을 맺는 경우가 있습니다.

책임임차인은 향후 우선매수권을 갖기 때문에 나중에 다시 되사오겠다는 믿음 하에 NNN구조의 계약이 이루어지는 경우가 있습니다. 

NNN구조의 단점은 건물의 주인이 아닌 임차인이 건물의 시설 관리비를 지불한다는 점에서 본인 소유가 아니기 때문에 그 관리가 소홀하거나 질적으로 최상위의 상태를 유지하기 어렵다는 것입니다.

NNN구조는 펀드 설정 시 종종 보이는 구조로, 알아두면 유용할 것 같네요~  :)

2020년 5월 기준 국내 기관들의 해외 부동산 투자 비중은 전체 부동산 펀드 중 53%의 비중을 차지한다.

2011년까지 실물투자 중심이었으나, 2012년부터 대출채권 및 재간접 투자가 늘어나는 등 자산유형이 다각화됐다.

코로나19가 장기화 되면서, 공실률이 높아지고 임대료 지급이 어려워지자 종로타워에 있는 wework가 철수 의사를 밝혔다. 공유 오피스에 대한 우려와 달리, 시장에서의 타격은 제한적이다. 미국 기준으로 오피스 임차 거래 내 비중은 6~7% 수준이고, 재고 면적 기준으로는 2.1%에 불과하다. 

지난 코로나 사태의 기간 동안 해외 상업용 부동산 시장에 대한 리스크를 점검해보면, 시장 우려와는 달리 변동성 확대가 제한적이었다.

국내 기관 해외 옾피스 투자는 Class A 중심으로, 건전성 양호

국내 기관들의 투자 비중이 가장 높은 오피스 섹터는 테크 및 금융 등 성장 산업의 임차 비중이 50%가 넘는다. 따라서, 오피스에 대한 수요는 견고하다고 볼 수 있다. 또한, 국내 기관들은 상대적으로 안정성이 높은 Class A, Class AA 등급 위주의 글로벌 기업의 헤드쿼트, 정부기관 임차 빌딩 등 우량 임차인 기반의 오피스 투자가 많다.

Cash flow에 대한 타격 제한적

일부 임대료 회수 지연이 있었지만, 보증금 및 Rent free의 차감으로 현금흐름 타격이 제한적이었다.

CMBS Delinquency Rate Continues to Fall in April — Hotel Rate Again Shows Biggest Improvement (trepp.com)

스트레스테스트 결과 오피스 디폴트 리스크 제한적

코로나 19 장기화가 지속되더라도 오피스의 default risk는 제한적이다. 금융정보 분석업체 Trepp는 FED가 대형 은행들에게 제시하는 Severely Adverse Scenario의 주요 가정들을 적용하여 섹터별 디폴트율을 추산하는 시나리오 테스트를 실시했다. 이에 따르면, 5년 장기 침체시 오피스 디폴트율은 4.3%에 그친다. 

또한, LTV(Loan/Asset Value)와 Cap rate(=NOI/Asset Value)를 이용하여 살펴본 대출 안정성도 오피스의 경우에는 양호하다. LTV를 Cap rate로 나눈 후 금리를 적용한 수치는 순영업수익(NOI)대비 이자비용 부담 수준을 보여주는 지표다. 세부 자산별 자료가 아니라 정확성의 한계는 있으나, 방향성은 의미 있다. 2014년 이후 해당 수치는 50%내외를 유지했다. 이는, 순여업수익으로 대출 원리금 상환이 어려운 상황에 놓이게 되려면 임대료가 50% 이상 하락해야한다는 의미다. 

물론, 임차인들의 임대료 지급 지연 및 임대료 재협상으로 인한 연체율 상승과 부동산 저당증권(MBS/CMBS)에 투자하는 모기지 리츠는 큰 폭의 주가 하락이 있었다.

재택근무가 확산되면서 오피스 수요가 구조적으로 축소되는 부분도 있지만, 오피스 투자도 동시에 축소될 가능성이 높다. 전반적인 오피스 신규 개발은 감소했으나, 오피스 공실률 상승이라는 일방적인 흐름보다 임대 선계약 중심의 보수적 거래 양상이 증가할 전망이다.

태양광 사업에서,

"Duck Curve"라는 용어가 있다.

Duck Curve는

태양광 발전이 많은 낮에 수요는 낮아지고, 전력량이 높아져 전력가격이 negative가 되고,

태양광 발전이 적은 밤에는 수요와 가격이 높아지는 현상을 의미한다.

이러한 현상이 발생함에 따라, 국가에서는 신재생에너지를 발전하는데 국가보조금이나 세금혜택을 제공한다.